平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(r刚结婚是不是会天天做éng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng刚结婚是不是会天天做)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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